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巴曙松：国务院发展研究中心金融研究所副所长
从去年开始到现在，随着股权分置改革的顺利推进，中国的股权分置改革的进展十分的顺利，已经大多数的上市公司基本完成了股权分置改革，目前正在进行改革的中国石化，如果这个完成了之后，主要的大型的蓝筹公司基本上就告一段落，所以中国股市的全流通的时代正在到来，这个到来使得上市公司的行为模式、股东的行为模式、监管体制的变化、资本市场的运作和市场的操作也会出现深刻的变化。所以这也是我们这个当前值得我们深刻研究和讨论的一个非常重要的问题。
我们首先讲，股权分置改革一个非常重要的进展，或者一个变化，就是我们资本市场功能会得到更积极有效的发挥，我们股权分置改革作为整个资本市场发展的一个非常重要的基础性的制度变革，它的本质就在于消除了影响资本市场功能的一个制度性的障碍，推动着资本市场功能的真正发挥。那么我们首先说资本市场功能的发挥，表现在哪些方面呢？第一个我们说它是价值发现功能。价值发现功能是证券市场的一个主要功能之一，股权分置的存在使得证券市场价值发现功能基本上是股价难以反映上市公司的内在价值，而随着股权分置问题的解决，市场对股票的定价将基于一个全部可流通的平台，定价的基础更为合理，也更为有利于市场定价功能的有效发挥。
第二点就是资源优化配置功能的发挥。证券市场的一个非常重要的功能就是资源优化配置功能。它体现在什么方面，就是说好的公司、有发展前景的公司，它的股价高，能够筹集更多的资本，获得更快的发展，这样就把部分社会资源吸引到了能够更好地运用这些资源的上市公司的手里，这本身就是一个资源配置的过程。资源配置的效率越高，这个市场运作的效率就越高，但是在股权分置条件下，对于上市公司来说，资源配置功能表现得并不明确，甚至出现了一些并没有实现资源的优化配置。
2640比如研究表明，中国的上市公司，总体上存在一个过度融资的倾向，目前上市公司总体上过度融资程度至少在10%左右，其中我们统计，过度融资规模超过1千万元的，285家公司里面，平均过度融资程度达到了50%以上，平均的过度融资规模3亿元左右，大量的过度融资使得融来的资金处于被闲置或者被占用的状态，这就说明中国的股市并没有实现资源的优化配置，在很多筹资案例里边，并不是增长最好、前景最好、投资者看好的这一部分上市公司获得了融资的机会。
我们再看成熟市场，比如说我们中国的新浪、搜狐、百度、携程，我们上海的分众传媒，这些公司增长前景很好，那么它在海外上市，比如百度，它可能市盈率300倍，那是什么意思呢？就是投资者看好这家公司未来的增长，把资源注入到这个上市公司里边，来支持它的增长。而这个公司的所有人能把未来理论上来说，300年，所谓市盈率300倍就是300年现金的折现，都拿到现在来用于发展现在的业务，所以这本身就是一个资源优化配置的一个过程。
第三点就是资本市场功能非常重要的一个作用，就是并购作用，并购重组的作用会显著地活跃。就是全流通的实现，使得通过二级市场进行并购重组成为可能，上市公司并购重组的数量会极大地增加，而上市公司的并购价值也将真正体现在二级市场的价格领域。因为原来的股份是不可流通的，不可流通也就极大地阻碍了并购的发生。为什么那么说呢？因为从国际成熟的经验来看，绝大部分，90%以上的并购，它的支付工具是股份或者股份加现金，完全通过现金进行并购，使得整个并购的成本非常大，而股权分置解决了，就使得股份可以成为一个支付的工具，股份本身就成为支付的工具，不一定完全需要现金。我们现在上海市国资委现在正在积极推进的资产资本化，资本证券化，这些整合过程，无论它怎么设计方案，其中必然不会仅仅依靠现金进行整合并购，必然会在很多的环节开始依靠通过股份进行并购。
同时，因为股权分置的解决，使得上市公司的估值能够更准确地体现到它公司的价值。这样一些经营不好的上市公司，它的业绩下滑，体现在股价的下滑，就会出现其他的更积极的投资者，通过并购的形式收购它，整理、清理、更换管理层，这样一个非常重要的变化。我们可以看到，特别是在股改过程中，股改里边一个非常重要、主要的方案就是通过送股，通过送股之后，使得普遍的大股东持股的比例下降，持股的比例下降就使得控制权变得重要。原来在股权分置条件下，国有股和国有法人股是不用担心控制权的，因为你无论怎么交易，国有股和国有法人股不可流通的，无论你经营业绩多么不好，股价跌得多么低，也不用影响，你即使把所有的流通股都收购了，也不过占30%的股份，你在股东大会上还是小股东。
那么现在就可能会出现，很多地区的上市公司，本来你的大股东所占的股份就不高，然后你如果经营业绩不好，导致股价下滑的话，就可能会吸引一些更进取的积极的投资者的进入。这种类似的故事在很多地方正在筹划中，据我了解，在筹划中。尽管现在因为种种原因，可能当地政府的反对、抵制，但是整个市场的发展方向是难以扭转的。
这个并购，实际上本身就是一个活生生的资源优化配置的过程，为什么呢？你这么大的一块资产，不赚钱，就会有更有能力的经营者来拿下它，然后按照他的方式来经营，赚取更多的利润。这样就不断地把低收益的资产转移到了经营比较高的收益的上市公司里边，这本身就是一个不断使市场更健康的过程。这个机制一直是我们原来的市场所缺乏的，而这个机制的缺乏跟股权分置是密切相关的。那么在后股权分置时代，在全流通的条件下，证券市场的价值发现功能得以发挥，这就为并购重组提供了良好的并购，并购重组必然会在下一阶段比较活跃地发挥，现在的发挥受到一些制约，可能跟一些什么呢，比如说限售啊，我们当时在股改的时候有一个条款说，在股改之后的12个月之后，要限制它的出售，即使在一段时间内，也限制它的出售的比例。
这个客观上有利于控制股改时期大量的非流通股转流通股形成的压力，但是它在短期内也制约了并购行情的发生，但是随着这些限制逐步地缓解的话，并购的行情会非常活跃地展开。这是第一点，我们说后股权分置时代，一个非常重要的转变，就是资本市场的功能得到了更积极准确地发挥。第二点，我想重点讲的就是，控股股东的观念和行为。那么随着股权分置的解决，控股股东所持有的股份由非流通股变成了流通股，股票二级市场价值取代净资产，成为控股股东判断自身价值的一个非常重要的标准。
在股权分置条件下，我们经常讲，大概只有中国的上市公司的总经理，为了表白，说我从来不关心上市公司的股价，证明我跟上市公司二级市场价格波动关系不密切，这要在一个成熟市场，股东大会和董事会可能就给你解雇了。因为对于大股东来说，对于投资者来说，他的收益既来自于你的利润分红，也来自于二级市场股价的上升，你的经营业绩改善了，你没有分红，因为股价的上升也是一样，也是他的收益，你既然作为大股东，作为股东和董事会聘请的经营层，竟然不关心上市公司的股价，就是不关心投资者的利益。
因为股权分置条件下，非流通股控股的非流通股和流通股之间利益不一致，那么非流通股就存在一个动机，把利润通过种种渠道转移出去，形成漏斗效应，漏出效应，这样的事例很多很多。0940我们经常分析很多上市公司的报表就发现，很多上市公司，大股东明明一个房地产项目建成了，当地的房地产涨很多了，快要见收成的时候，他把它用成本价卖给一个非上市的公司，或者说有一个上市公司，它的这个，我们观察它资产方的质量非常好，但是我们总看不到他最终给投资者什么回报，所以我们看到资产的好多收益往往被转移出去了。我们展位的租金，有一个公司以收租为业务的话，本来可以收5个亿，他以1个亿把这个收费权承包给一个单独的另外的子公司。那我的理解，实际上就是有5亿减1亿，4个亿的利润通过这个渠道漏出去了。所以监管机构在原来最头疼的，花最大力气的一个事情就是监督大股东、控股股东从上市公司里边捞油水，担保啊，占用资金啊。那么现在，一个非常积极的反应就是什么呢，因为非流通股变成流通股之后，在股价这一点上，流通股和非流通股的利益一致了。
比如有1亿股，大股东占有6千万，流通股占有4千万，大家都是千千万万的中小投资者，那么试问，市场价格下跌一块钱，谁受的损害大？直接的损害现在变成了大股东受的损害最大，为什么？大股东持有的股份本来就多啊。所以这一点利益的一致，开始让很多上市公司注意到了，所以现在监管部门的朋友讲，我们原来重点是防范，上市公司大股东从里边转移利益，现在大量的出现哪，大股东往上市公司里边注入利益，这个东西可能是一个新的情况，一个非常重要的推动力，就是因为利益一致了，效益改善了，股价上升了，它的市值就提高了，就是他的财富提高了，他以他的股份基金并购整合，包括去银行抵押贷款，去进行其他业务的发展，包括定向增发、配股，获得的资金更多，这是一个根本性的转变。
1302所以我们现在有一个说法，说原来股权分置条件下，投资叫做“研究创造价值”，在座的各位要进行股票的投资，我们的国有资产部门要进行决定投资哪些上市公司，去研究它，哪个行业啊、发展情况怎么样啊，很重要，因为我们那时候信息披露也不是很充分，那么现在大家越来越多提到什么，说下一阶段股权分置解决之后的一段时间，会变成“投行创造价值”，什么叫投行？并购、重组、整合，资产重组，这样的活动会非常的活跃，它会提高整个资源的配置效率，会创造价值。当然这个也给我们的监管提出了更高的要求，并购整合里边对监管的要求更高了。其中就会涉及到对小投资者的利益的保护问题啊，注资过程中的信息披露的问题啊，等等。
那么大概的逻辑我们可以看到，证券市场整个市场化的进程加快，监管制度不断完善，控股股东行为就会更为合法、合规和理性，那么上市公司的治理结构就会进一步完善。从市场监管的角度看，解决股权分置之后，我们可以看到，正在发生非常明显的变化。原来我们为什么对上市公司融资环节进行一层一层的设置一个筛选机制，非常重要的原因就是因为二级市场因为股权分置导致市价非常高，都想在那边圈钱，那么可能采取的方式是什么呢？原来是审批制度，分配额度，发审委制度，包括后来的保荐人制度，都是起到一层一层的限制措施。股权分置改革之后，限制措施有条件逐步减少，或者说我们更多地可以把它交给市场来进行。为什么呢？比如说，我们因为市场的配套的体制不断地健全，市场会逐步承担对企业的准入的核准功能。表现在目前比如说，一些定价过高的上市公司，投资价值不高的上市公司，投资者不申购了，跌破发行价了，就使得他不得不调低价格，或者缩小融资规模，这就是一个市场约束的机制，现在已经在一部分上市公司里面产生了效果，比如说国航，不得不大幅地缩减它的融资规模。
所以以后类似的，随着我们投资者定价能力越来越高，这样的情况会不断地出现，这样本身就形成了一个平衡机制。那么股权分置完成之后，也面临着新的、更为复杂的情况，就需要更严厉的市场的监管。那么比如说，在我们的这个股改过程中所出现的选择性的信息的披露，对一部分机构投资者，为了让你通过我的投票，我给你披露一部分未来的这些信息，其他中小投资者不知道。再比如说，是，解决股权分置之后，流通股和非流通股的利益一致了，大股东和小股东的利益一致了，正因为利益一致，那么对于好的优质的上市公司来说，它会积极经营好这个上市公司，对于一部分劣质上市公司来说，他可能有足够强的动机去做假，去进行市场操作，因为股价上升，他作为大股东也是获益最多的，所以这个环节，下一阶段，比如说对于上市公司的关连交易，对于上市公司的资产重组，对于关联性的资产重组必须加强监管，就是重点跟原来股权分置条件下有很大的转变。同时我们也可以发现，随着股权分置的解决，再融资周期会明显缩短，再融资的价格会严格按照市场价格来进行。
那么全流通的时代，我们可以说是一个，界定为是一个投资者主权的时代，投资者手里面拿有货币选票，投资者对于这个上市公司就有定价的权利、购买的权利，再融资成为企业和市场一个共同的选择，再融资的价格也越来越多由市场来决定。现在我们已经比原来的审批制要好很多了，在原来的审批制的条件下，我们的证券公司退化为一个财经公关公司，因为作为一个投资银行，它的核心功能定价功能，发现优质的公司，准确地定价，然后把它销售给投资者，那么实际上在原来的股权分置条件，按什么价格，证监会定，什么时候上市，监管部门定，所以它只能不同的环节去进行财经公关，上市公司、当地政府国资部门、监管部门、发行交易所环节。
那么现在已经市场化很大程度提高了，但是也有很多改进的余地，比如说我们的机构投资者，怎么样发挥它的定价的能力，比如在国航这样大的上市的时候，正是应该机构投资者发挥作用的时候，他应该跟国航谈判，给它准确的定价，然后谈到合理的定价之后，去购买并且持有它，这本来就是应该机构投资者发挥作用的时候，至于一些小的股份，中小的股份，这些是应该留给中小投资者进行投资的。实际上现在我们机构投资者在有的地方功能上是缺位的。像大的定价，大的蓝筹股的上市方面，在有些环节又是越位的，比如中小盘股，比如他不仅在网下可以申购，在网上还可以申购，还可以在融资这个环节获得优势，所以就使得中小投资者和机构投资者的利益在新股这个环节出现了失衡。所以股票发行制度的改革也使得我们很多新的发行方式，比如说存量的发行方式，新的这些发行方式，包括现在大家说的定向增发，叫闪电配售，就越来越活跃，融资的周期会不断地缩减，同时监管部门也会有一些新的创新的融资工具会不断地涌现，比如说认沽权证、闪电配售、吸收合并，或者股价作为收购支付啊，这些方面。
那我们接下来讲上市公司的行为。那么上市公司，我们解决股权分置之后，会出现一个非常重要的变化，就是股权分置的改革使得两类股东的价值观念趋同，这样就使得全体股东利益最大化的观念会得以树立，同时股票市值的最大化，成为大股东追求的一个目标，那么公司内部就会建立起基于各方共同利益的一个公司治理机制，这样就使得公司能够将短期经营行为和长期发展战略促使它结合起来，进一步实现全体股东利益最大化的目标，这是一个我们从法人治理的角度所正在看到逐步体现出来的一个变化。
因为我们说上市公司在股权分置解决之后，公司治理状况比较好的和不好的公司，投资者也会进行区分，那么根据国际经验来看，一个公司治理好的一个上市公司，投资者会给他愿意多付一些溢价，愿意多付更高的成本买这个公司，公司治理使得这个公司的决策更可预见，更清晰，这样就使得投资者更有信心。我们说，我们很多国有企业之所以经营失败，我们在很大程度上可以把它归结为激励的失败，对一些做出了重要贡献的管理层、员工激励不够，导致他的失败，竞争的失败，所以，而原来我们国内上市公司，我们很多企业，我知道有些民营企业，资金现金流很丰富，为什么还愿意到海外上市，除了上市周期比较短，很重要的一个原因就是，它在成熟的市场，股权的激励、配股增发周期很快，也不用监管部门审批。比如闪电配售，董事会一通过，股东大会一通过就行了，有人愿意买就可以了。在市场竞争里边，效率就意味着竞争力。现在股权激励，就是在股权分置条件下，很难定价，股份也没有来源，你说股权激励行权价，是流通股的价格，还是非流通股的价格，非流通股的价格又不能反映公司的业绩，流通股的价格也不能反映公司的业绩，怎么参照呢？那么现在股权分置解决之后，这就使得股权激励成为可能，这个就为改善国有企业的治理成为可能。
所以我们观察，下一步很多国有企业，如果他的股权激励方案出来，本身就会对他的股价形成一个激活。比如说伊利，大家都在关注它，关注它什么，关注它的股权激励方案，看它的股权激励方案的实施、行权价格等等。但是这也带来一些新的问题，比如一部分上市公司，他为了向国有资产部门获得一个股权优惠的行权价，他在这个时候可能会隐藏利润、低报利润、转移利润，甚至形成亏损，说效益很不好，经营很困难，那你们这个股权激励，应该相对来说低，这样给我们的国有资产部门，给我们的监管部门也提出了新课题，特别是国有资产部门，怎么样给他定合适的价格。我看不排除在我们上海的上市公司里面，就有这样的案例，大家从报表里可以看到。
随着股权分置改革问题的解决，市场的结构、投资者的结构也会发现非常重要的变化。证券机构、证券的中介机构，业务也会出现非常深刻的转型。比如说股票的发行会越来越大地考核、考验投资银行的价值发现能力、定价能力，与投资者的沟通能力和销售能力。因为它取决于你自己对这个上市公司到底能定多少价，投资者认可多少，你能不能把它销售出去，这成为衡量不同的证券公司经营业绩、经营能力的一个非常关键的指标。
你如果以承销的形式，包销的形式把一个上市公司拿下，结果你卖不出去，怎么办呢？就只好自己全部吃下来，如果你这个定价偏离得太大的话，可能就会使你一两个单子使你血本无归。
这样就会对你证券公司形成一个经营能力上的考验，是真正需要定价能力、销售能力的时候。那么从投行的角度看，证券市场会成为一个更多地重视它的专业能力、专业特长、专业技能、定价能力的一个市场，而且对证券公司的创新和规范运作提出了更高的要求。证券公司的业务也会获得更加广泛的一个发展空间，比如说投资银行方面，全流通环境下的收购兼并会得到全面的扩张，那么IPO业务会更加市场化，也会给具有这些竞争力的证券公司提供良好的平台，而规范的一个资产管理业务也会对证券公司的专业化服务提出更高的要求，上市公司必然和这些专业水平比较高，经营比较稳健的证券公司进行一个稳定的合作。那么全流通给我们市场化的企业带来的机遇就是我们上市的时间、审核环节会大量简化，审核周期会相对缩短，企业的上市成本会明显地降低。
1635特别是那些股权结构清晰、盈利能力强、成长型良好的企业的IPO申请会更加容易获得监管部门审核通过和市场的认可，在全流通条件下，企业家的自身价值和财富将直接以股价体现，由于股价包含着市场对于企业业绩成长的预期溢价，因此股东持有股份所对应的二级市场价值要远远高于所对应的净资产价值。所以我们说股权分置改革会重写中国的富豪榜的排行，不信到今年年底再去看看这些富豪榜的排行，我们国内一大批上市公司的大股东会进入到这些排行榜里边，因为他的股份会成为他的自身价值和财富的一个直接的体现，这本身也是一个现代市场经济条件下，财富观的重大转变。
