［讲稿］［何帆］次级贷款危机的原因与警示

　　从2007年中，美国次级贷款危机爆发到现在，我们看到国际股市，期货，汇率，原油市场，银行业绩都在经历着这次危机的影响。很显然，次贷危机已经由单一国家、单一市场、单一业务的金融事件，演变成全球金融市场、金融机构的动荡，并且愈演愈烈。那么次贷危机为何爆发？又何以迅速传至全球？它究竟会将全球经济带往何处？中国经济又会受到怎样的影响？6月7日，中国社会科学院世界经济与政治研究所所长助理何帆将做客世纪大讲堂，为我们讲解《次级贷款危机的原因与警示》

　　王鲁湘：从2007年中，美国次级贷款危机爆发到现在，我们看到国际的股市、期货、汇率、原油市场、银行业绩，都在经历着这次危机的影响。很显然，次贷危机已经由单一国家、单一市场、单一业务的金融事件，演变成了全球金融市场、金融机构的动荡，而且愈演愈烈。那么次贷危机为何爆发，又何以迅速传至全球，它究竟会将全球经济带往何处，中国的经济又会受到怎么样的影响？有关这一些问题，今天我们邀请到中国社会科学院国际金融研究中心副主任何帆先生。何先生，您好。

　　出生于1971年的何帆博士，应该算中国经济学研究领域的年轻学者。他现任中国社会科学院世界经济与政治研究所所长助理、国际金融研究中心副主任、《世界经济》编辑部主任。何帆1996和2000年毕业于中国社会科学院研究生院，分别获得经济学硕士和博士学位。1998年至2000年在美国哈佛大学进修。2000年至2003年在中国社会科学院世界经济与政治研究所做博士后。目前主要从事国际金融、国际政治经济学、宏观经济学、公共选择、新制度经济学的研究。

　　王鲁湘：我研究过也浏览过一些你的文章，发现你涉及的内容，也不仅仅限于经济学。而且你即使是写经济学的一些文章，标题也挺文学化的，比如说像《出门散步的经济学》，还有《东亚经济：失去雁阵的秋天》，这样一些题目都很有诗情画意。那么是不是您对于经济学的理解，也有点与众不同？因为我们知道经济学是一个真金白银，真刀真枪的东西？

　　何：应该说经济学发展到现在，我想不管是在美国接受训练，还是在中国接受训练的经济学家，对经济学的理解大体都有一个共识。至于文章的表达方式，为什么会比较文学化，我想可能是跟上学的时候，老是读王鲁湘老师的文章有关。

　　美国次级贷款危机损失惨重

　　王鲁湘：谢谢何先生。那么您在美国曾经生活和学习过，您在美国有没有接触过次级贷款？

　　何：我在美国的时候是1998到2000年。在那个时候，次级贷款还是比较少的，因为次级贷款主要是在最近两年发展才非常迅速。

　　王鲁湘：那么目前次级贷的危机，对它的看法有两种态度，一种是非常悲观的，就是说它有可能会引发第二次世界大战以来可能最严重的波及全球的经济危机；那么还有一种看法，认为次级贷危机很快就可以化解。那么对这两种看法，您是觉得支持某一种呢，还是两种都不同意？

　　何：这两种看法，后一种是早期的看法。因为在次级贷款危机刚刚出现的时候，大家都认为这个危机只是局部的，但到现在我们看到，它实际上已经超越了次级贷款危机，已经变成一个经济危机。对它的评价，我觉得用一个数字来说吧，在次级贷款的直接损失，据估计可能是2800亿美元。但是由于又进行了很多证券化，所以如果你算到根据次级贷款又发行的证券受到的损失，这个估计差别很大。但比较保守的估计是国际货币基金组织说有一万亿美元。那么在人类历史上没有哪次金融危机的损失超过一万亿美元。而很多投行认为，这个数字还是远远低估，有估计三万亿的，很多。所以这次危机我觉得到目前为止，没有完全结束，而且我们还必须要非常冷静地看它到底最后会发展成什么样的这个风波。

　　次级债危机根源何处，谁是罪魁祸首？坍塌的多米诺骨牌哪里是开端，哪里才是终点？一场巨大的金融危机是否就在眼前？美国会不会衰退？欧洲能否得保全？中国又将何去何从？

　　次级债危机根源何处？谁是罪魁祸首？

　　何：我首先要跟大家讲一下，次级贷款危机爆发的原因，我觉得可能有三个。

一个就是在房地产贷款市场出现了一些新的变化。第二是在金融部门出现了一些变化，所以它使得原来单纯的房地产市场的危机，后来变成了波及整个金融部门的危机。第三个变化，就是美国的经济政策，尤其是美联储的政策出现了调整。

　　首先我们看一下什么叫次级贷款？在美国，在发放房地产贷款的时候，它对不同的借款者有一个信用评级，那么最好的就叫优质贷款。那些最不好的，就是信用评级最不好的，他收入很低，还款记录也不好，这部分叫做次级贷款，那么在这个中间还有一种叫Alt-A，Alt-A是指就是说，他还款的信用，到目前为止看起来还是比较好的，但问题是由于各种原因，他没有办法提供完整的收入证明，所以这个也是比较危险的。就是尽管他过去还款记录好，但是并不证明他以后还款的信用会好，他以前借你5块钱的时候，每次都还很及时还，突然借你5万块钱，你心里就没底了。所以实际上Alt-A和sunprime都是有别于传统的优质贷款者的一种新型的业务。

　　过去，做这个业务的并不是非常地多，因为风险很大。那么在2000年到2005年，美国的房地产市场出现了一个常火爆的局面。为什么呢？因为在2000年，我们知道美国爆发了网络泡沫的崩溃，那这时候美国经济出现了放缓的趋势，美联储开始降低利率来刺激居民的消费。利率的降低，很容易刺激大家更多地去买房，带动了房地产市场出现难得的非常火爆的行情。那在这个时候由于原来那些优质贷款者，基本上你已经该吸引的都吸引到了，所以吸引一些新的客户来申请房地产贷款，就成为这些金融公司的新的设想。

　　那么怎么才能够吸引这些所谓的这个次级贷款者或者Alt-A的这些贷款者能够申请呢？第一，信用评级降低。在房地产贷款方面又出现了一些创新，其中一个主要的创新叫可调整利率，可调整利率，是让一开始的时候，你的利率非常低，大概有两年的时间，在这段时间，你每个月只要花个几百美元，你就能够偿还贷款。但是过了两年之后，利率要有个重新设定，那当重新设定之后，他们的利率会比原来的优惠利率一下子高很多。那由于实行了这些优惠的贷款，所以吸引了更多的中下收入的人，包括一些新的移民，包括一些少数民族的这些美国人来申请贷款。

　　所以谁是借次级贷款的人呢，为了让大家理解起来比较直观，我给大家举一个例子，我妹妹就是这样的一个申请次级贷款的人。我妹妹在国内读了大学，然后拿着父母的积蓄，到美国读了一个MBA，我父母觉得很放心，这下子终于有了一个锦绣前程，结果我妹妹，，她到了这个加拿大，拒绝在任何一个公司里面做白领，她到了一个咖啡馆去当招待，去端盘子，然后一个月只干一个星期的工作，因为她说我一个月的这个收入，一个月的消费的钱我已经挣够了，所以我不工作了，每天晒晒太阳，然后组织一个什么摇滚乐队，她给我打电话，说哥哥，我贷款买房了，我问她是不是可调整利率，她说，对呀对呀。所以像她这样的人收入比较低，而且收入很不稳定，实际上她并没有考虑到以后怎么去还款，因为她还不起款，我想她也不着急，因为毕竟还有哥哥嘛，所以为什么讲美国的次级债危机对中国经济也有影响，这也是一个例子。

　　那大家可能会问，那为什么这些发放房地产贷款的金融机构，要向这些风险非常大的这些借款人，要给他贷款呢？有两个原因。第一个原因，是由于它的风险比较大，所以发放次级贷款的利率，比发放给优质贷款者的利率要高，所以他收益更高。那万一他还不起钱怎么办呢？只要房地产的价格在不断上涨就没有问题。可以把他的房子收回来，然后在市场上出售，除了弥补他原来向你贷款的那些钱，那你还有赢余，所以在这种冲动之下，房地产贷款机构向这些Alt-A和这些次级贷款者发放了大量的新的贷款。所以如果我们看一下图表的话，我们会发现，Alt-A贷款和次级贷款，主要就是在最近两三年有一个大幅度的增长。

 

资产证券化究竟带来什么？泡沫怎样崩溃？

那么第二个变化是出现在金融市场上的，叫资产证券化。为什么会出现资产证券化呢？那你可以考虑，如果你向一个商业银行贷款，那这个时候，你贷款的期限可能是20年、是30年。那他又急着要去做别的业务，这时候怎么办呢？他希望能够把它的这些贷款，能够再转包出去。过去，在商业银行之间，有可能是就个别的贷款协议，可以会发生交易，你原来在A银行贷了款之后，A银行可能会把你的这个贷款卖给B银行，但是问题是如果是这种个别的交易，你买的房子不一样，你花多少钱买的不一样，所以这个时候交易起来是非常困难的。那怎么办呢？这些聪明的华尔街的金融家就想出来一个办法，说我们可以把它打包，打包之后我们把它做成一个证券。所以就出现了我们经常说的MBS，就是以抵押为基础的证券，还有CDO，就是担保债务权证，这些都是在以我们的房地产贷款为基础来开发出来的新型的金融产品。这些金融产品开发出来之后，商业银行可以很方便的，原来二三十年才能做完的业务，现在它可以在转手之间就能够变现，然后它可以拿到这个钱再去做新的这个贷款。

那么当我们发行了这些新的证券之后，又通过各种方式，然后把它卖给不同的投资者。所以在这里，MBS一般来说风险是比较低的，因为很多还有政府的一些担保，那么比较引起来争议是CDO，就是担保债务权证，CDO里面的黑洞是非常非常深的，里面的操作是非常复杂的。所谓的CDO，最简单地来说就是，如果发放房地产贷款的金融机构，他把这一批贷款拿出来，拿出来之后，然后做成一个标准化的证券。但是他做这个证券的时候，他会做一些处理，他会把这个证券分级，分成什么级？分成优先级，中间级，然后还有分成股权级。就是说你承担的风险不一样，那么你对这部分资产收益的索取，也是有次序的，如果出现风险的时候，那他首先偿付的，是拿那些优先级证券的，主要是一些共同基金，养老基金，商业银行，这些来购买优先级的。那么股权级的，主要就是发行机构，他们本身来买进的，所以金融机构为了推销他这些CDO，他有时候专门成立一个特殊的投资机构，比如说他在那些避税天堂成立一个空壳的公司，然后发行这些CDO，然后最糟糕的股权级CDO，他自己来买。经过这些处理之后，他的信用评级开始提高，我们讲它叫内部信用增级，因为你做了这些处理之后，大家会觉得你更可信，因为你把风险最大的那部分的CDO，你自己来承担了。

另外，他还有一些更复杂的这些工具，试图把这个风险进一步地分散出去。比如说有一个很典型的叫CDS，就是它是什么呢，违约风险的互换。就是它并不是说要把这部分的资产转移出去，而是说他把资产的风险卖掉.，但是这个风险有可能会实现，也有可能会不实现，那我现在就问，你们谁愿意来承担这个风险？会有一些比较胆大的人，他愿意来赌博，就是赌嘛。那么如果说，一切都很太平，房地产市场也很好，利率也很低，那么你就赌对了。但是问题是一旦有风险的时候，你就要承担这个风险。所以由于他又做了这些很复杂的交易，慢慢就把这些CDO都卖出去了，卖的价钱还很好，有很多投资银行，有很多养老金，包括有很多，我们看美国的报道，有一些警察的退休金，管理警察退休金的这些公司，他都去买这些CDO。

那为什么他们去买呢，因为第一个，CDO的收益太高了。另外，因为他们很多其实并不懂，这里头永远有一个信息不对称，这时候怎么办呢，靠信用评级机构为它评级，但是信用评级机构，在这场次级贷款危机中，又扮演了不光彩的角色，他有很多，他把CDO的信用评级评得很高。所以就使得这种高风险资产越来越多地被其他的投资者持有，已经变成了整个金融部门的危机。

那么在一开始的时候，所有的人都很高兴。这个风险出现在什么时候呢，出现在2005年之后，美联储感觉到，美国的通货膨胀的压力开始抬头，所以它开始提高利率。提高利率之后，就带来美国房地产市场攀升的势头突然停止，从2005年夏天，尤其是2006年之后，美国房地产市场开始出现下降，这是原来没有出现过的。那在利率提高，房价下降的时候，贷款的违约率开始提高，但是优质贷款的违约率并没有明显提高，真正提高的是那些次级贷款的违约率和Alt-A贷款的违约率，一下子提高得非常高，而且这里头还要考虑到我们刚刚讲到的，它是可调整利率，比如说他2005年借的钱，那到2007年，两年到了，到这个时候，他突然才会意识到，原来我是还不起钱的，所以在2007年，房地产贷款的违约率开始大幅度攀升。

如果你还不起钱的话，那你就必须要把房卖掉。那么这时候呢卖房的人越来越多。但是现在呢，利率也在提高，能够贷款的人也越来越少，所以买方越来越少，卖方越来越多，所以房地产的价格进一步地开始下滑，所以这时候开始出现了第一轮危机，这是一个多米诺骨牌，第一张牌倒掉，比如像新世纪金融公司这样的，专门发放房地产贷款的金融机构。那么随着这些房地产金融机构的倒台，到第二张牌的时候，是一些对冲基金，一些投机基金，为什么呢？因为它们持有了很多股权级的CDO，就是风险最大的次级债。它的损失来自两个方面，一个方面就是很多基金遇到赎回的压力，你靠什么给他们钱呢，你必须要把你原来的资产组合里头的优质资产卖掉，那你把你的优质资产卖掉了，你的收益率就更降低了。

还有，这些基金都有一个共同的特点，就是他必须要通过高杠杆才能够做投机，就如果他全部都是自己的钱，一比一的，我需要买一百股股票，我就必须花一百股股票的价钱，这就不叫投机了，他必须要四两拨千斤。那么他靠什么来完成这个杠杆这个效应呢？他靠他原来买的这些CDO，放在商业银行里面作为抵押品，然后再从商业银行里面借钱。这个时候你的CDO的评级下降，你的抵押品也就不值钱了，所以第一，商业银行要求你增加抵押，第二，商业银行不再贷款给你。所以这个时候，资金的链条断裂，杠杆再也翘不动了，那这部分对冲基金就开始受到影响。

那么到第三张牌倒掉的时候是商业银行，因为他有很多抵押品是靠这些CDO是抵押品，那随着它这些抵押品的这个价值缩水，他的资产也开始缩水，资产负债表出现恶化，那么另外，他原来投资的很多和房地产贷款相关的这些证券，都同样地受到牵连，所以商业银行的收益也开始出现了下降，出现了亏损。

为什么去年8月份的时候，突然地出现了流动性短缺，一个问题就是大家突然没有信心了。流动性为王，所以谁都想保留更多的流动性在自己的手里头，而不愿意去帮助别人。那这个时候就会带来一个金融恐慌。所以美联储和欧洲中央银行所做的事情，就是要解决这种金融恐慌。所以美联储开始降息，那么欧洲中央银行，包括美联储，在市场上开始投放大量的流动性。但是这些做法有用没有用？在一定程度上是有用的，有用是防止了恐慌的心理，但是还有一个没有解决的是信贷的短缺没有解决。我们看到，尽管美联储在降低利率，但市场上的这些利率还没有跟着美联储的降息来发生变动，反而出现了非常大的利差，最高的时候有250个基点的利差，这个是很少看到的，所以这说明市场对美联储，对中央银行，已经缺乏了信心，所以这是一个问题，就是到目前为止，我们还没有看到金融机构走出信贷短缺的这个困境，所以次贷危机到现在已经变成了信贷危机。

那我们现在在什么地方呢？我们现在正在有可能是下一轮次贷危机高峰的前夜，因为我们需要密切关注的是5月到8月的情况。那在3月份的时候，实际上已经出现了一个恐慌，那个恐慌主要是大家对金融机构的恐慌，因为我们看到贝尔斯登出了这么大的问题，所以美联储也做了一件破天荒的事情，一般就作为中央银行，即使在发生金融危机的时候，一般他救的也只是商业银行，那么救投资银行，这还是第一次。那它为什么要救投资银行呢？因为如果不救贝尔斯登，后面排着队，还有很多上断头台的投资银行。所以如果你不把这个危机处理好，后面的危机会更多。那对金融公司的恐慌，现在大家已经基本上平息，但是现在大家开始恐慌的是这些公司，这些做实业的公司，他的状况可能会恶化，比如说美国铝业公司，已经曝出财务出现了非常大的困难，那么以后会在5月到8月，这个风险是，我们会遇到第二次可调整利率的重新设定的期限会到来。那么第二个风险就是：美联储和欧洲中央银行做了这些政策之后，确实是流动性短缺被暂时地遏制了，但是通货膨胀会提高，那么通货膨胀提高之后，会对企业的营利状况带来不利的影响，所以如果是美国的股票市场也出现了由于上市公司业绩不好，也出现了崩盘，那么美国经济的麻烦就大了。因为我们在去年下半年，我们看到，尽管美国房地产市场出现了泡沫崩溃，但是股票市场基本上还是可以的，但是到今年我们看到，美国的股票也开始出现下跌，所以这是2008年我们要关注的一个问题，就这个多米诺骨牌还没有最后被停止下来，那么它会传导到什么地步，我们并不知道，所以我们还要进一步观察。

 

次级债风波美国是否元气大伤？欧洲经济受到怎样牵连？

那么它对美国经济会有什么影响呢？我讲了，它对美国经济的影响，可能超乎原来大多数人的想象，它会带来美国经济进入一次衰退，而且可能会是比较长时期的衰退。很多研究者和包括一些对冲基金，投资银行的经理都认为，这次危机可能会持续两到三年的时间。因为说到底，这次危机伤害美国经济的元气，比网络泡沫的崩溃还要大，网络泡沫崩溃之后，美国是投资下降，而这次出现危机之后，是美国的财富缩水。所以美国的消费下降，美国的消费占美国GDP的比例大概有70％，所以它的影响会比投资下降的影响更大。那么对欧洲，对日本会有什么影响？尽管这个争议很大，这个各方的说法都不一样，但是我只想提醒大家的是，第一，在欧洲也出现了一些类似美国的次级贷款的危机，包括我们看到在爱尔兰，在西班牙，在这些地方都已经出现。那么第二，欧洲的一些中央机构，也同样没有在这次次级贷款危机中幸存于难，他们也买了很多CDO，所以他们也出现了困难。那么再加上欧洲也是，比如说德国，欧洲的火车头德国，他也是主要靠出口，如果美国经济，如果世界经济放缓，那么依靠出口的欧洲经济，也不可能有非常良好的表现，同样日本也不可能有非常良好的表现。所以在现在全球化的时代，各个国家的经济联系日益紧密，在这种情况之下，全球经济都有可能会出现衰退。

那么还有什么其他的影响呢，我们再要看到，就是全球市场上的流动性。全球市场的流动性在去年8月份的时候，突然出现短缺，但是现在我们看到，从总体的情况来看，钱还是太多，而且美国的美联储，欧洲的中央银行，还在不断地往金融体系里面打钱，所以钱会越来越多，这种做法是非常非常危险的，美国现在的情况等于一个喝醉了酒的人，他头很疼，那这时候，你怎么去治他呢，说我有一个好办法，你再喝一瓶吧。所以我们看到，为什么黄金的价格这么高，为什么石油的价格这么高，这里面一个很重要原因，就是因为钱太多，投机的钱太多。所以有很多这些影响是值得我们去关注的。那么还有一个影响，就是对美元汇率的影响。因为美元的汇率，受到美国次级贷款的影响，美元的汇率还在走低，那么这会对欧元的汇率，会对人民币的汇率，都会带来很多影响。

次级债风波对中国经济会有什么影响？

如果从直接的渠道来看，对中国经济的影响并不是很大，我们看到在次级贷款里头，可能牵涉比较深的中国的金融机构是中国银行，还有工商银行，但是我们从他的年报披露的情况来看，损失都不是很大。为什么损失不是很大呢？这不能说是因为中国人比美国人聪明，而是因为中国人运气很好。中国人为什么运气很好呢？因为很久以来，我注意到这个现象，就凡是中国犯错误的时候，总有人比中国犯更大的错误，所以我们就知道，这个错误不能再犯。为什么我们在次级贷款危机里面，受的损失很少呢？因为我们还没有迷愣过来，我们还不知道CDO是什么东西，但是已经有很多国外的这些基金，向中国推销CDO，而且我们已经被说动了，我们已经进去去买了，但是由于我们反应的速度比较慢，所以这时候我们损失比较少，所以大家可以去试想，如果5年之后才爆发次级贷款危机，那时中国的麻烦就真的是很大了。

所以对中国的影响主要不是金融渠道，那么它是通过什么呢，是通过对中国的出口的影响，这个机制是这样的，美国的次级贷款出现了危机，美国的股票市场出现了危机，美国的经济开始放缓，美国的失业率的数字开始提高，所有这些都会影响到美国人的收入和财富，当他的收入来自他的工作，他的财富来自于他的投资，都会缩水，那当他的收入减少，他的财富缩水之后，他就会减少消费，减少对进口产品的消费，那么谁向美国出口产品呢？中国。所以这个时候，他就会减少对中国的产品的进口的需求。而中国的出口还不仅仅是对美国的出口会减少，还有很多其他的，比如说还有很多其他的国家，也向美国出口，像中东也好，像很多发展中国家，他是向美国出口，赚得外汇，然后才能够出口更多的产品。随着那些国家，他对美国的出口也会减少，他的收入也会减少，那他也要减少进口。所以我们受到的进口减少的影响，是来自多方面的。

那当中国的净出口减少之后，净出口是中国GDP里面一个很重要的部分，。净出口，就是我们的出口减去进口，在GDP中所占的比重，还是比较高的，尤其在过去两年，突然一下子提高到10％左右，那么这个对我们的经济，带来直接的影响。但是还有进一步的影响，就是我们的出口受到了影响，那我们出口部门还有很多工人可能会失业，他们的收入会减少，所以他们的消费会减少，所以出口减少又会影响到我们的消费减少，那这个影响相对来说是比较小的，但是出口还会影响到出口企业的投资减少，因为我们过去投资很多，除了我们房地产的投资很多，基础设施的投资很多，还有就是我们出口企业，过去几年发展很好，所以他们的投资增长也很快，出口企业的投资，也可能会减少。那又会影响到，在GDP里头，投资这一块，所以，如果我们综合来考虑美国次级贷款对中国的影响，我想可能会比很多中国国内的经济学家，包括一些政府官员所估计的程度可能会要深。

那我们该怎么办？我们该不该恐慌？事实上也没有什么需要恐慌的，因为我们现在还面临一个很好的情况，就是我们的投资还是比较高的，而且我们的投资大部分是用来一些国内的投资，国内的基础设施的投资，中国该花钱的地方，还是有很多的，包括我们西部地方的很多基础设施还没有开发出来，我们的环境保护还没有很好地做，我们的国土整治，国土资源的开发，都没有很好地去做，所以我们投资的机会还是很多，如果我们的投资能够维持比较好的增长，那大体来说，我们的经济不会出现大幅度的下滑。会比去年下降，但是这是好事，去年那样的经济增长，是热得有点过度，是有点发烧那样的增长，今年是我们要实现一个冷静的可持续的增长。而且这又恰恰是一个很好的时机，能够迫使中国调整我们的发展战略。

实际上中国现在依靠出口的这样的一种格局，对中国是很不利的，我们消耗我们的能源，我们的资源，我们出口很多产品，出口到美国，但是我们挣得是美国的美元，然后我们拿着这个美元，随着美元的贬值，我们的美元资产又在缩水，所以我们必须要从这种困境里面，要摆脱出来，那如果过去你的出口势头很好的话，你不会有动力去做任何改革，正是由于有了危机，才能够使得我们下定决心，穷则思变，才能够使得我们痛下决心，来进行调整和改革。

对中国来说，我们今年需要关注什么问题，我们今年是在两面作战，一面我们在国内，我们面临中国的通货膨胀的风险，而且通货膨胀到目前也没有看到明显下降的趋势，所以这是一个我们要关注的问题。另外，我们还遇到来自外部的风险，来自次级贷款的风险，所以为什么总理讲，今年是非常困难的一年，今年这个困难，不仅来自于我们企业感受到的压力，我们个人，作为消费者，我们个人感受到的压力，作为投资者，我们感受到的沮丧和困惑，也有作为政府决策者，他在制定政策，作为研究者在预测未来走势的时候遇到的困难。但是我想，我们中国的语言是非常讲究的，凡是有危险的时候都是有机遇的，所以如果我们能够利用这次机遇，我想这是中国进行调整，转型的一个很好的时机。